回顾：人民币“贬值”一周年

8月15日讯--弹指一挥间，去年8月11日(简称811)，人民银行推行汇率改革，将过去每朝早开出所谓中间价、以影响人民币汇价的行政手段，改为中间价跟随在岸价收市价，意味让人民币汇价近乎自由浮动。

当日人行突重手大幅低开中间价1.9%，引发外界对中国终“顶不住”贬值压力的恐慌崩堤，资金外流市场哀鸿遍野，一片非议声中，人币在岸及离岸价至今分别贬值6.6%及6.7%。

就如同一个妈妈教自己的孩子，当儿子小时候仍然未成熟，每朝早上都会“温馨提示”，要求儿子应有什么品行。当儿子长大，就会由他随便发挥所长，但儿子未必能快速适应。

人民币中间价大部分时间跟随在岸价收市价，人民币贬值之势持续，不过人民银行并未有放弃干预，只是由以往每朝“温馨提示”改为耗用外汇储备入市，以免市场化后的人民币汇价下跌，不过人民币汇价过去一年仍然贬值近7%，外汇储备也缩减近4，500亿美元。事实上，811贬值后，有国际投资者有预计人民币长远会持续贬值，对人民币资产更为警惕。

实际上“8·11汇改”悄然满周年，人民币汇改成绩如何?我国已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。有专家表示，未来影响人民币汇率的外部因素不少，但总体看汇率波动会相对平稳。美联储加息的预期减弱，会使人民币贬值压力有所减轻。

投资者对汇率更敏感

当年香港投资者相当喜爱、赚息赚价的人民币存款，甚至不少人根本不相信人民币会贬值。笔者记得那一年港股大熊，朋友有戏言：投资港股，不如把港元换成人民币，一年收益率甚至还跑过了恒生指数。因为人民币一直升值多年，拿着港元资产真的好难受。不过，现在情况变了。

据了解，短短一年过后，由于汇价及息率不再吸引，香港人民币总存款量现缩减逾2，000亿元人民币，至约7，300亿元人民币。

内地投资者也急于将手上人民币资产转换，最直接的合法渠道是沪港通购买境外资产，一年下来，通过沪港通购买港股的额度也即将用尽。

同时，内地打击地下钱庄，严禁资金经兑换店流出至香港;又大力打击虚假贸易单据，以免部分外贸商，利用虚假凭证将资金汇出。年初时候，甚至有内地人到香港投保走资，原因是利用银联卡投保不受每年兑换5万美元限制，

2016年二月，内地银联设立每次刷卡上限5，000美元，希望以行政手段堵塞这个走资渠道。结果内地客新造香港保费由去年第三季保费仅72亿港元，升至今年首季近132亿港元。

事实上，人民币贬值后，内地客到港购物今不如昔，令香港已经疲弱的旅游及零售业雪上加霜。

不过人民币贬值7%，内地进口来货价理论上会更便宜，对纾缓通胀多多少少有帮助。杭州之致国际贸易有限公司负责人郭江波说，过去一年人民币对美元的波动对其进口业务带来了较大的冲击：“如果结算时间点把握不好，会造成一定损失。”

人民币不会持续贬值

一年后回望，香港银行界普遍认为，人币汇改确有需要，方向也正确，毕竟今年10月人民币将加入SDR，当局将一直“离地”的中间价，降回贴近市价水平，恢复其交易定价的实用功能，去除官方政策讯号色彩，值得去看好大方向，只可惜当日处理手法粗燥又欠解释，才令本来“并轨”的改革被误读为失守贬值。

渣打(香港)高级利率策略师刘洁亦指，新汇率机制令人币“减震”变为低波幅(low beta)货币，打消国际炒家兴趣，料第三、四季人币会靠稳每美元兑6.7及6.67人币水平。

法巴董事总经理兼首席经济学家陈兴动相信，人币国际化虽不一帆风顺，但是“退路没有的”，短期内人币还会“继续贬值一点”，但不会持续性贬下去。陈兴动则指，倘美国9月加息，人币贬值压力会上升一些，但当局不会再容许一次性大贬，或持续性缓贬格局，汇率会保持基本稳定。

人币走势受进出口预期、资本出入、个人资产海外配置等多项因素影响，从美元贸易加权指数已升近10年高位看，再升空间有限，投资者亦会计算息升对债股成本影响及资金流的转变。

刘洁亦表示，脱欧后全球利率低迷，投资者对“仍有”孳息率的资产趋之若鹜，人民币虽贬值，但国债利率相对整个SDR篮子内资产回报仍吸引，6月份海外流入内地银行间债市资金创新高，相信资金流出情况会较年初缓和。

恒生银行执行董事冯孝忠认为，“8.11”前人币中间价离市价“成千点”，当日汇改虽令市场波动，但今日回望，特别是经过美元升浪及脱欧等外围震荡，一次性汇改市场化手段是成功的。

克服投资者对汇率浮动的恐惧

人民币陷入了一种尴尬境地：一方面，人民币作为新兴市场货币，应该同时反映自身经济基本面和海外风险;另一方面，在引入篮子货币后，虽然人民币贬值压力得到缓解，但是却让汇率走势脱离了基本面。

从本质上而言，人民币仍是新兴市场货币，而非避险货币。

中国社科院世经政所副研究员肖立晟认为，在国际金融市场风险较高时，跨境资本会从风险较高的货币资产转向流动性较高的货币资产。

摩根大通认为，有迹象反映内地外汇储备及旧经济趋稳，市场对人民币的波动的敏感度已在下跌，估计人民币兑美元至今年底兑见6.85，相对现时约6.65再贬空间不大，年初时则估计人民币兑美元会贬值至6.9。

目前人民币汇率形成机制改革尚未完成。由于当前的“收盘价+篮子货币”汇率形成机制有根本性的缺陷，它只能成为过渡时期的权宜之计。作为一个大国经济，自由浮动将成为人民币汇率形成机制的终极目标。

因此，美元和日元是典型的避险货币。中国经济虽然总量较大，但是金融市场并不发达，特别是外汇市场和国债市场容量较小，无法容纳海外资本大量流入。

因此，至少从目前来看，人民币在更大程度上是新兴市场货币。充足的外汇储备加上相应的资本管制措施，足以帮助中国央行守住人民币汇率底线。

医药行业“一枝独秀”

“双速经济”，通常是将增速较慢的成熟型或发达经济体(美国、欧洲和日本等)与快速增长的发达或新兴市场经济体(中国、印度和巴西等)进行对比。在黄咏诗看来，中国正经历“双速经济”时代，可能还会持续一段时间。

“制造业与服务业的表现出现了显著的分化，表明积极的经济结构调整正在发生，但同时也说明，对于投资过度和产能过剩的调整将经历痛苦的过程。”黄咏诗说。

《报告》指出，中国经济当前的结构性改革把重心转移到服务与消费，令全国的“双速经济”更加明显。行业优劣的鸿沟跟它们的中长期增长潜力、相关政府政策和结构性需求有着密不可分的关系。

医药行业是黄咏诗比较看好的行业，她用了“一枝独秀”来形容。“医药行业始终保持稳定的利润率。除了2015年企业付款表现录得明显改善，医药企业较少依赖借贷作为日常运营及资产投资也是该行业维持稳定的原因。此外，由于中产阶级和人口老龄化对医疗的需求持续增加，支持了医药行业结构性增长，该行业中期前景较好”。

相比之下，化工和金属业则分别为高风险和最高风险评级。这意味着由于商业环境极具挑战，其违约和破产的可能性很大。

此外，建筑也是仅有的两个最高风险级别行业之一。

“随着低迷的私人投资和国有企业投资放缓，在低利润的背景下，建筑及施工行业增长预计在今年下半年冷却。”黄咏诗指出，“这将为建筑业蒙上一层阴影，并且对建筑材料的需求也随之减少，特别是水泥和金属这两个已经饱受产能过剩之苦的行业。”

而未能直接受政府结构性改革影响的行业，如农业食品、纸张及木制品、纺织与成衣等，被标记为中等或高风险。

“结构性改革是中国经济必须处理的问题，但对于任何一个大型经济体而言，转型不可能在一两年内完成。尽管市场和分析人士普遍认为中国结构性改革速度偏慢，但是，过快的转型容易导致失业率陡增，也会给银行业带来一定的系统性风险。”黄咏诗说。

报告预测，中国政府将继续推出供给侧结构性改革的具体政策。从中长线来看，这些政策将集中于提升第三产业和高增值的制造业增长。

中国或避开“日本式”增长陷阱

如果说，中国经济正在经历结构性调整的阵痛，那么，全球经济正在步入“日本式”增长陷阱。科法斯在《全球企业贸易风险达新高》的研究报告中提出了上述论断。

“低增长、低通胀、货币超发是‘日本式’增长陷阱的主要标志。”黄咏诗告诉《国际金融报》记者，“2016年，全球经济增长预期连续6年维持在3%以下，预计今年世界经济增速在2.5%，去年是2.6%，明年可能更低。”

另一方面，由于缺乏市场出路以及通胀疲弱令议价能力降低，企业正遭受着这股低迷的“日本化”经济环境所带来的不利影响。科法斯最新的国家风险评估显示，全球各地的企业贸易风险明显升高。综合160个国家的平均风险评估，全球平均贸易风险水平已达到B级——“显著风险”级别，是自本世纪初以来的高峰。

“美国经济复苏的步伐并没有预期好。”黄咏诗说。

在美国，企业面临周期性问题：美国经济已到达金融危机后复苏的高峰，企业破产数字自2010年以来首次增加，企业面对盈利能力下降，投资水平降低及背后持续的失业问题。

“欧元区经济一度出现了经济复苏的迹象，但政治的不确定性打压了企业和家庭的信心水平。尤其是，英国正式脱欧、德国大选在即，都让欧洲经济面临更多不确定因素。”黄咏诗说。

在此背景下，中国或成为例外。在黄咏诗看来，尽管中国经济增速有所放缓，“但是上半年6.7%的增速怎么都不算低增长”。

不过，黄咏诗认为，全球企业贸易风险上升，对商品市场、航运业、能源价格都会产生直接影响。其中，油价下跌的影响持续在石油出口国之间延伸。“在经济全球化背景下，这些国家、企业出现问题，无疑会给中国经济带来一定影响”。

海外房地产泡沫随时破灭

采访黄咏诗当天，恰逢人民币汇改一周年。曾是恒生银行高级经济学家、法国外贸银行亚太区经济学家的她对于人民币汇改有着自己的看法：“中国经济增速放缓，人民币贬值在所难免”。

2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币中间价机制。这个被称为“811汇改”的举措，实质是中国央行主动放弃对人民币汇率中间价的管理，向市场化改革迈进，为3个月后人民币顺利加入SDR货币篮子奠定了基础。

黄咏诗表示：“此前，人民币一直紧盯美元，‘811汇改’是将人民币盯住一篮子货币。这是人民币国际化的必然趋势，先盯住一个成熟货币，然后转而盯住一篮子货币。从长远看，人民币的价值依然存在，但是，1至2年内，贬值趋势明显。”

事实上，人民币贬值已经成为中国企业“走出去”的最大风险。

“最初，中国企业‘走出去’，可能在谈判中处于劣势，收购价格偏高。但是，随着近年来‘走出去’企业越来越成熟，收购价格、企业定位越来越明确，这类风险也比较可控。”黄咏诗告诉记者，“随之而来的是人民币贬值带来的汇率风险日益凸显，企业‘走出去’买东西越来越贵了。”