追逐灾难的投资“秃鹫”：什么是真正的宏观对冲？...來自科代表

22 Apr 2021, 11:47 · 閱讀量 310

宏观对冲是一个容易让散户望而生畏的概念，大家第一反应是1992年乔治·索罗斯狙击英镑大赚十亿美元，潘兴广场比尔·艾克曼去年两周20倍的惊天尾部对冲，或者保尔森2008年做空次贷斩获百亿收益一举成名。

作为一名出身宏观对冲的基金管理人，我经常和人说，价值投资有法可依，有路径可以去学习，只要愿意扎扎实实的研究财务报表和企业经营，总归能有一个尚可的收益，但宏观对冲很大程度上依赖天赋，依赖个人对生命、生活和世界的理解，个人哲学不完善的人，不适合宏观对冲。

那我们应该如何理解宏观对冲？鉴于市面上对宏观对冲有诸多误解，这应该会是一个有意思的问题。

宏观

宏观对冲，开头两个字“宏观”，很大程度上指代的不是从宏观角度进行投资，而是所有宏观意义上的标的都可以投资，上到股票、商品、债券，下到另类投资如房地产基金REITS。

无限制的投资标的，意味着每一个对生活和世界的洞察，都可以转化为相应的投资策略。投资的天窗一下子被揭开，对大部分人来说，带来的不是海阔天空的自由，而是突然进入“无限制格斗”中的不知所措，最后的结果无非是想法很多，但没有一个经得起深思熟虑，每一笔投资下去都充斥着草率。

于是有 “聪明人”发现，可以从宏观资产轮动（类似一年四季）的视角逐步押注不同的资产，来源于美林（现在的美银美林）发明的“美林时钟”。

宽松大潮下逐渐“电风扇”化的美林时钟

想法很好，但这意味着需要预判的东西大幅增加，尤其是对中期流动性、宏观经济和通胀变化的预测，策略的容错率也大幅拉低——因为你所有的投资，本质上都来源于同一个宏观上的预判：对经济发展、利率、通胀的判断。看似多标的对冲，实则是单策略，起不到什么分散风险的效果。

方法总比困难多，那么解决的办法是什么呢？

在量子基金早期，索罗斯和罗杰斯的搭档可谓是“天作之合”，索罗斯强于宏观形势分析和头寸进出，罗杰斯强于自下而上的微观分析，二人曾经创造过连续三年年化60%以上的疯狂业绩，在华尔街一战成名，前不见古人，后也难觅来者。类似的还有老虎基金的朱利安·罗伯逊，在老虎基金，他是惟一的基金经理，其他的“小虎”，统统可以算作他的分析师和研究员，前者负责宏观判断，后者负责微观基本面情况的深入挖掘。

如果没有微观层面的“证伪”，那宏观预判，很容易变成纯粹的经济学家的臆想。

所以单纯的用宏观概括“宏观对冲”，是一种投资意义上的懒惰，真正的宏观对冲，从来离不开微观的深入挖掘，只是相对来说，微观挖掘的深度肯定低于价值投资高手，但一定高于绝大多数自下而上的分析者，而且宏观对冲更多是在行业和国家层面，而不一定是企业经营层面。

微观证伪的难度确实低于微观证实，但并不意味着没有难度。

如果想在这一行做一个常青树，就不存在纯粹的宏观对冲，索罗斯在《金融炼金术》中反复强调一个概念——证伪，即一个不能证伪的想法是不值得投资的。现在一种倾向就是：把宏观对冲当做押注大类资产四季轮转的策略，问题在于金融市场不是四季，它的变种远比四季更多，深秋过后不一定是冬天，也可能再来一个炎炎盛夏。哪怕地理意义上的四季，实际上也只有冬夏两季，春秋只是衔接，冬夏易懂，春秋难断，所有人都知道盛极而衰，衰极而盛，但这很大意义上是一句废话。

对冲

对冲的目的不是展示策略的复合，而是承认个人思维的局限。

人力有时穷，如果专注少数门类和标的，是承认个人思维在广度上的局限性，那对冲则是承认个人思维在深度上的局限性。

比如做多养猪龙头，做空生猪期货（存在诸多技术问题，此处仅供举例），本质上是承认我们在整个猪周期下行期间，对猪价中短期波动的不确定性，对冲掉可能的猪价下滑对养猪龙头的影响，那剩下的股价主导因素，就只有行业集中度提高、企业经营优化等因素了，这也是我们现在比较好判断的部分。

对冲的升维，很大程度上是为了分析上的“降维”。

比如在商品期货投资中最典型的跨品种对冲，如多化工产品，空原油，本质上是在做扩裂解价差和加工利润，这也更符合基本面分析的本意：如果不去对冲原油，你任何看好化工品的逻辑，都必将受到原油价格波动的巨大影响，但如果你可以很好的把握原油价格，又何必去做化工品呢？

类似的还有股票，前一段时间大家担忧的一点，就是无风险利率会不会继续上升，美国十年期国债收益率已经上升到1.8了。任何股票投资者都知道，无风险利率和股票的估值倍数息息相关，这时候的做法，只能去规避一些受无风险利率和流动性更大的股票，如抱团股、概念股和大白马。

但如果你坚持看好所持有的股票，又该如何做呢？

直接做空股指期货对冲是一个办法，卖出十年期国债期货是另一个办法，但前者的问题在于太杂，尤其是沪深300，占权重高的是三大块，金融、地产、消费，这个指数的代表性是比较差的。此时做多十年期国债是更好的选择，如果可以投资美国10年期国债，当然更佳。

美国十年期国债期货一季度暴跌

同样，如果你坚定的看好铜在未来2-3年供需紧张，却不能把握好金融属性对铜价的影响，一定比例对冲黄金，是个很不错的选择。

但对冲也有一些问题，错误的对冲很容易把问题复杂化。因为任何两个对冲标的，都有其自身的基本面情况，比如同行业多龙头股，空绩差股，但很少有纯粹的企业，如果绩差股是跨多个行业的呢，所以类似的对冲，往往用一篮子买入和卖出解决，而不会单独的选择两三个标的。

回到商品期货，比如多玻璃，空纯碱（玻璃原料）的玻璃行业上下游组合，这个对冲组合的问题在于，纯碱的成本只占玻璃的一部分，甚至不是主要部分（主要成本是燃料消耗），该对冲在少数时候是成立的，比如近两个月：纯碱扩产比玻璃容易，但这个行业几乎全是国企，有一定的协同性，近些天玻璃需求极好，可能会支撑住上游原料纯碱的价格，多玻璃空纯碱，比单纯的空纯碱风险小的多。

上面仅是一些比较简单的对冲组合，涉及的标的也比较少，但万变不离其宗，对冲的核心在于逻辑经得起微观的考证，而不是表面的多强空弱、多上游空下游之类。

哪怕对冲降低了对单个标的的研究深度，但并不意味着不需要深入微观和细节。

宏观对冲

如果说，价值投资在探寻投资的纵度，宏观对冲就是在探索投资的广度。

从阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯到现在，宏观对冲刚刚度过了它的一甲子生日，生命力依旧旺盛，依旧有无数的名校高材生杀入这个行业。如果单以基金分类上的“宏观对冲”来定义，索罗斯和朱利安·罗伯逊的时代再也不会有了——布雷顿森林体系解体和苏联消失前后三十年，国际金融市场的动荡，在人类历史中绝无仅有。

在很多人眼里，宏观对冲是在对人类的不幸“套利”，宏观对冲基金经理们是一群“可怕的秃鹫”。

没有英国危如累卵的外汇储备，索罗斯就不会狙击英镑，没有日元从东南亚撤退，就不会有华尔街对东南亚诸国金融系统的猎杀，次贷危机催生了保尔森，后面的中国4万亿却把他打回了原形，一直被赎回困扰的潘兴广场，不是新冠疫情拉他一把，我们可以想象的是，他华尔街投资大佬的地位也将岌岌可危。

就像我很多时候和人解释的一样，问题从来不是突然发生，过去解决问题的方式催生了下一个问题：没有互联网泡沫，就会有格林斯潘的宽松货币政策；没有苏联解体后美国日益拉大的贫富差距，就不会有房地美和房利美的坐大；没有上述两者，就不会有次贷危机；没有次贷危机的发生，信用货币的贬值速度就尚在可控范围内，直升机撒钱这种骇人听闻的操作也不会发生。

急剧飙升的美联储负债

媒体很喜欢把危机形容为一个短视频或者一场2个小时的电影，但任何危机都是一场无止无休的连续剧中的一个片段。如果不去研究前因后果，单纯依赖数字和逻辑推理，宏观对冲很可能寸步难行。就像罗伯特·席勒在《叙事经济学》中所说的——叙事即逻辑。所以伟大的宏观对冲基金经理，最关注的永远是社会，不是他们兴趣为之，这就是他们的投资视角，如果不关注社会的宏大命题，他就不可能发现真正的投资机会，二位一体，也很难分割。

最后

作为从事宏观对冲多年的老兵，尤其是从套保到汇率，汇率到商品，然后从商品一路“漂流”到了股票，我理解的宏观对冲，不是“根据宏观去做对冲”，或者“对冲掉宏观因素”，宏观本身没有意义，只是代表可以投资各种各样的标的。

而对冲是一门古老的手艺，小到小商小贩进货卖货，大到一国融资投资，对冲不是金融手段，只是一个思考世界的角度。

不值得引以为傲，也没必要作为专业人士的金融术语。

作者：冯夷，文章来源微信公众号：扑克财经，版权归作者所有，如有侵权请联系本人删除。

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